Different measures of credit risk: comparison between credit rating and CDS

Abstract

Il rapido ritmo di innovazione finanziaria che ha avuto luogo nel corso dell’ultimo decennio ha portato ad una proliferazione di nuovi e sempre pi`u sofisticati prodotti finanziari che hanno reso il sistema finanziario incline al contagio e hanno aumentato il rischio sistemico. Inoltre, la natura globale della crisi finanziaria statunitense ha evidenziato l’integrazione delle economie e dei mercati. In questo contesto di maggiore complessit`a e integrazione, al fine di garantire la stabilit`a finanziaria dei mercati, comprendere i mercati finanziari a pieno ed essere in grado di identificare in modo tempestivo le potenziali conseguenze di eventuali nuovi sviluppi diventa una delle sfide pi`u importanti per i policy makers e le autorit`a di regolamentazione. La necessit`a di sviluppare una migliore comprensione del mercato dei credit default swap (CDS) ha guadagnato importanza nel contesto della crisi finanziaria globale in cui `e stata dimostrata sia la difficolt`a a catturare, che l’importanza di indicatori solidi del rischio di credito dei settori aziendali. Durante la crisi dei mutui subprime degli Stati Uniti, le agenzie di rating (CRAs) sono state considerate colpevoli di attribuire giudizi di rating troppo elevati. Al contrario, il criticismo delle agenzie di rating emerso durante la crisi del debito sovrano europeo `e maggiormente focalizzato sulla portata e la tempistica dei downgrade, che ha contribuito a peggiorare la crisi. Questo ha sollevato il problema della stabilit`a del giudizio di rating dovuto ad un giudizio point in time che non tiene in considerazione l’impatto degli shocks economici. Quindi, l’impatto delle fluttuazioni cicliche non viene catturato dai giudizi di rating ma, tuttavia, pu`o fornire importanti informazioni circa la solvibilit`a di un emittente e pu`o avere importanti ripercussioni sulla stabilit`a finanziaria del sistema che assume vitale importanza se un’economia vuole raggiungere gli obiettivi di 3 crescita sostenuta e bassa inflazione. Di conseguenza, vi `e un ampio consenso sulla necessit`a di sviluppare misure nuove per la valutazione del merito creditizio al fine di avere migliori strumenti di analisi per le decisioni di policy. Capire l’importanza di misure adeguate del rischio di credito tempestive e comparabili tra i Paesi, cos`ı come capire l’interazione tra il sistema finanziario, il resto degli agenti e dei settori economici potrebbe essere rilevante per l’analisi della stabilit`a finanziaria. Poich`e l’affermazione che i giudizi di rating rappresentano metriche del rischio di default accurate `e stata messa in discussione durante la crisi finanziaria e del debito sovrano e gli spreads dei CDS sono ampiamente considerati come consenso del mercato sul merito creditizio emesso dalle agenzie di rating, lo scopo principale di questa tesi di dottorato `e quello di studiare e riflettere su due diverse misure del rischio di credito: il giudizio di rating e lo spread dei CDS. Tuttavia, prima di confrontare le valutazioni del rischio di credito e alla luce dei cambiamenti strutturali emersi durante la crisi finanziaria, appare fondamentale studiare la relativa importanza dei vari fattori che guidano gli spreads dei CDS. L’indagine empirica copre diverse aree geografiche (USA e Europa), diversi settori industriali, nonch`e periodi di tempo diversi (periodi di alta volatilit`a e periodi normali). Ove possibile, gli studi hanno cercato di confrontare i risultati e indagare le ragioni delle differenze. Il primo capitolo fornisce una panoramica del mercato dei CDS, le principali carenze evidenziate dalla crisi finanziaria e le conseguenti modifiche normative. Inoltre, esso fornisce un’overview della misurazione del rischio di credito con un focus sui modelli di rischio di credito pi`u utilizzati. Si esaminano i due approcci principali per la modellizzazione del rischio di credito, approccio strutturale e reduced-form, e si forniscono approfondimenti sull’applicabilit`a dei modelli di rischio di credito nel prezzare i derivati creditizi. Dall’analisi teorica degli approcci strutturali emerge che, negli ultimi anni, ci sono almeno due importanti sviluppi nelle applicazioni empiriche di tale approccio alla modellazione del rischio di credito. Il primo, conosciuto come credit spread puzzle, solleva preoccupazioni sulla limitata capacit`a esplicativa dei modelli strutturali. Il secondo riguarda l’utilizzo dei credit default swaps al posto di rendimenti obbligazionari negli studi del rischio di credito. Considerati gli sviluppi nelle applicazioni empiriche dell’approccio strutturale, il secondo e il terzo capitolo esaminano le determinanti dello spread dei CDS con un focus sugli spreads societari e 4 bancari. Pi`u nello specifico, il secondo capitolo si occupa di determinare i principali fattori che influenzano gli spreads dei CDS societari. Impiegando un modello nei livelli e nelle differenze, il capitolo studia l’effetto di fattori firm-specific e macroeconomici che influenzano il rischio di credito di societ`a statunitensi in periodi di alta e di bassa volatilit`a dei mercati finanziari. Seguendo l’analisi degli spreads dei CDS societari, il terzo capitolo esamina il rischio di credito delle istituzioni finanziarie americane ed europee. La crisi finanziaria statunitense ha sollevato preoccupazioni sull’importanza del rischio di credito nel settore bancario perch`e il fallimento di un’istituzione finanziaria pu`o imporre severe esternalit`a al resto dell’economia e, inoltre, le banche possono agire come meccanismi di trasmissione delle crisi. In questo scenario, gli spreads dei CDS possono essere visti come indicatori di debolezza della banca e, quindi, possono essere usati per estrarre le percezioni di mercato circa il grado di salute delle istituzioni bancarie, in modo particolare delle imprese bancarie sistematiche. Capire le relazioni tra gli spreads dei CDS del settore finanziario e le variabili bank-specific e di mercato `e importante per valutare la stabilit`a finanziaria, e pi`u di preciso diventa di cruciale importanza in termini di supervisione, regolamentazione, disciplina di mercato, cos`ı come per professionisti e accademici. Inoltre, `e importante per valutare l’effetto too big to fail, in particolare per le grandi banche sistematiche. Dal momento che le agenzie di rating mitigano i problemi di asimmetria informativa tra i partecipanti al mercato dei capitali, la capacit`a di produrre valutazioni efficienti potrebbe migliorare la loro credibilit`a in un mercato competitivo e potrebbe essere utile per la stabilit`a finanziaria. Dato che il problema specifico in questo contesto sta sollevando un notevole interesse nel mondo accademico e industriale e tra i regolatori, il quarto capitolo esamina l’impatto di un annuncio di rating sul mercato dei CDS e l’effetto di spillover sia degli upgrade che dei downgrade. Questo capitolo esamina la questione controversa per quanto riguarda il valore informativo degli annunci di rating sul mercato dei CDS dal punto di vista della stabilit`a finanziaria. In seguito all’analisi e ai suoi risultati, si derivano e discutono appropriate raccomandazioni di policy e ricerche future. Nel complesso, questa tesi indaga temi di attualit`a impiegando tecniche econometriche che contribuiscono ad arricchire il piano metodologico.

The rapid pace of financial innovation that has taken place over the course of the last decade has brought about a proliferation of new and increasingly sophisticated financial products which made the financial system prone to contagion and increased systemic risk. Furthermore, the global nature of the US financial crisis also has evidenced the integration of economies and markets. Against this backdrop of increased complexity and integration, in order to guarantee the financial stability of the markets, understanding the financial markets as well as possible and to be able to identify in a timely fashion the potential consequences of any new developments becomes one of the most important challenges for policy makers and regulators. The need to develop a better understanding of credit default swap (CDS) market has gained significance in the backdrop of the global financial crisis in which has been demonstrated both the difficulty of capturing, and the importance of sound indicators of credit risk of corporate sectors. During the US subprime crisis, the credit rating agencies (CRAs) were viewed as guilty of assigning excessively high ratings. In contrast, criticism of CRAs during the European sovereign debt crisis was more focused on the extent and timing of downgrades, which worsened the crisis. This has raised the question of the stability of the rating assessment due to a rating based point in time which does not take into account the impact of economic downturns. Hence, the impact of cyclical fluctuations is not captured by credit ratings but, it can give important information about the solvency of an issuer and can have important implications for financial stability of the system that is vital if an economy is to achieve the objectives of sustained growth and low inflation. As a result, there is a large consensus on the need to develop new measures to evaluate the creditworthiness in order to 6 provide policy making with improved analytic tools. Understanding the critical importance of relevant measures of credit risk that are timely and comparable across countries as well as the interaction between the financial system and the rest of the economic agents and sectors could be relevant for financial stability analysis. As the contention that credit ratings represent accurate default risk metrics has been questioned during the financial and sovereign debt crisis and CDS spreads are widely regarded as a market consensus on the creditworthiness issued by credit rating agencies, the main purpose of this doctoral thesis is to study and reflect on two different measures of credit risk: the credit rating and the CDS spreads. However, before comparing the credit risk assessment and in the light of the structural changes that emerged during the financial crisis, it seems critical to better understand the relative importance of the various factors driving the spreads of CDS. The empirical investigation covers several geographical locations (US, Europe), industrial sectors as well as different time periods (high volatility and normal periods). Where possible, the studies tried to compare the results and investigate the reasons for the differences. The first chapter provides an overview of the CDS market, the main shortcomings highlighted by the financial crisis and the consequent regulatory changes. Furthermore, it provides an overview of the theoretical framework for measuring credit risk with a focus on the most used credit risk models. It examines the two main approaches for modelling credit risk, structural and reduced-form approach, and provides insights into the applicability of credit risk models when pricing credit derivatives. From the theoretical analysis of the CDS market and the subsequent theoretical analysis of structural approach emerges that, in recent years, there have been at least two important developments in empirical applications of this approach to modelling credit default risk. The first,referred to us as credit spread puzzle, was concerned about the limited explanatory power of structural models. The second concerns the use of credit default swaps instead of bond yields in the credit risk studies. Given the developments in structural applications empirical approach, the second and third chapter examine the determinants of CDS spreads with a focus on corporate and banks CDS spreads, respectively. More specifically, the second chapter is concerned with determining the main factors which affect the corporate CDS spreads. By employing a model in levels 7 and in differences, it studies the effect of firm-specific and macro level factors affecting the credit risk of US corporations for periods of high volatility and lower volatility of the financial markets. Following the analysis of the corporate CDS spreads, the third chapter examines the credit risk of US and European financial institutions. The US financial crisis has raised concerns about the importance of credit risk in the banking sector because the failures of financial institutions can impose severe externalities on the rest of the economy and, furthermore, banks can act as transmission mechanisms of crises. In this scenario, CDS spreads have been seen as an indicator of a banks weakness. CDS spreads may be used to extract market perceptions about the financial health of banking institutions in particular of systemic banking firms. Understanding the relationships between CDS spreads of the financial sector and banks-specific and market variables is important to evaluate financial stability, and more precisely is of crucial importance in terms of supervision, regulation, market discipline and also for practitioners and academics. Moreover, it is important to evaluate the too big to fail effect, in particular for systemically large banks. Since the rating agencies mitigate the problems of asymmetric information between participants of the capital market, their ability to produce timely ratings could be useful for investors as well as for regulators because the production and dissemination of information timely could enhance their credibility in a competitive market and it could be beneficial for financial stability. Given that the specific issue in this context is raising considerable interest within academia and industry and among regulators, the fourth chapter examines the impact of a credit rating announcement on the CDS market and the spillover effect of both upgrades and downgrades. This chapter examines the controversial issue regarding informational value of credit rating announcements on the CDS market from the perspective of financial stability. Subsequent to the analysis, appropriate policy recommendations and future research are derived and discussed. Overall, this thesis investigates topical issues by employing econometric techniques in order to contribute on the methodological level.